2024年和2025一季度火电、水电业绩增长，核电、绿电业绩承压。2024年全年，SW火电、水电、核电、风电、光电板块分别实现归母净利润625.7、563.2、195.9、179.7、-3.6亿元，同比增速分别为37.3%、17.6%、-8.2%、-10.4%、-109.5%；2025年一季度，SW火电、水电、核电、风电、光电板块分别实现归母净利润206.3、113.4、61.6、66.6、4.8亿元，同比增速分别为9.0%、28.1%、-7.5%、-7.5%、104.0%。总体而言，2024年以来煤价下行带来的成本改善对冲了电量下滑以及长协电价下降的不利因素影响，火电板块业绩实现正增长；2024年以来来水改善、财务费用持续压降，驱动水电板块业绩增长；核电短期业绩受所得税补缴拖累，剔除一次性因素和新能源影响后，核电业绩表现仍稳健；绿电方面，电价、消纳、风光资源条件等拖累业绩表现。

　　2022-2025年，我国连续4年核准核电机组数量≥10台。2011年日本福岛核泄漏后，国内核电审批速度放缓乃至暂停。2019年，核电审批重启，2019-2024年每年新核准核电机组4、4、5、10、10、11台。2025年4月27日，国务院常务会议核准浙江三门三期等5个核电项目，共计10台机组，装机容量1234.6万千瓦。从技术路线台机组中，除山东海阳#5、#6机组采用CAP1000技术路线台机组均为华龙一号机组。

　　3月太阳能装机实现高增长，4-5月有望延续高增态势。3月风电、太阳能新增装机分别为5.34GW、20.24GW，同比增速分别为-4.7%、124.4%，其中太阳能装机高增长主要受到“531”阶段性抢装潮影响，预计4-5月有望持续；截至3月末，风电、太阳能累计装机分别为535.37GW、946.32GW，同比分别增长17.2%、43.4%，占总装机比例分别为15.6%、27.6%。根据2024年12月国家发改委、国家能源局《电力系统调节能力优化专项行动实施方案（2025—2027年）》，到2027年电力系统调节能力显著提升，支撑2025—2027年年均新增200GW以上新能源的合理消纳利用，预计后续新能源装机仍有较大增长空间，我国发电装机结构将继续清洁化。

　　投资策略：（1）火电：近期煤价持续下跌有望扭转市场对于火电2025年悲观的基本面预期，建议关注市场煤敞口大，且布局25年年度长协电价下调幅度较小区域的企业，个股建议关注华能国际、大唐发电、华电国际等；（2）水核：低利率环境下，我们看好红利属性较强的水电板块，个股建议关注长江电力、川投能源等。核电短期受火电电价下行影响，但整体幅度可控，且在国内核电机组核准常态化的背景下，长期成长属性突出，建议关注中国核电；（3）新能源：随着136号文的出台，预计行业将由此前的规模快速扩张阶段转入效益规模并重的高质量发展阶段，在此过程中，我们看好存量项目优质、装机结构上以风电为主、同时具备较强成本管控能力的头部企业，建议关注龙源电力、三峡能源等；此外，从区域布局出发，我们看好新能源供需格局较好的福建省，建议关注省属海风运营平台福能股份、中闽能源等。

　　风险提示：装机规模不及预期的风险；煤炭价格大幅上涨的风险；行业竞争加剧的风险等